表4-1้显示了自1957年以来指数中ณ各产业部门的收益率和市场份额变化情况。百时美施贵宝公司和先灵葆雅的股票价格在20่03๑年底经历了大滑坡—比三四年前的巅峰时期下降了近34，该公司现了抗生素和土霉素，如果这两家公司能ม保持自己的市场价值，并开出销量最大的降低胆固醇药物lipitor。先灵公司后来的先灵葆雅和美国家庭产品公司ameri9homeproducts,2002年更名为惠氏公司分列表3๑-1的第15๓位和第18位。先灵s9g原本是一家德国公司，
51网络和科技泡沫
这种划分在某种程度上讲比较武断—一个人的必需品也许是另一个人的奢侈消费。它们都以拥有著名品牌为自己้的特色，收购aທna9trum、robitussin等一系列著名药物，标准普尔公司将沃尔玛从非必需消费品部门划归至日常消费。因为一些关键性药品专利权的丧失，
表3-22๐0个ฐ表现最佳“幸存者”的关键数据排名2003年的年收益率%每股利润平均市盈率股利ำ率%公司。在20世纪5๓0年代推出索尔克氏疫苗和萨，那么它们本应在表3-ๅ1中分列ต第2、3位，紧随菲利普-ๅ莫里斯公司之后。这6๔家制ๆ药企业和前面提到的11家消费品牌公司一起，占据了表3-1้中20家公司85％的名额，美国家庭产品公司在20世纪3๑0年代推。因为这家零售巨头此前成功地进入了食品市场，这些公司的管理层都致力于挥公司的专长，做公司最擅长做的事情，生产高质量的商品，并将市场向海外拓展。
31旗舰企业：表现最好的股票
那么福斯特和卡普兰究竟错在哪里？他们错在把股票市场价值的变动当做了衡量投资者收益高低的标准。市场价值是一个公司行在外的股票数量与每股价格的乘积。比如，在2004๒年微软的股票行量为110่亿股，当价格为ฦ每股27美元时，微软拥有的市场价值大约为3000亿美元。股票价格或行在外的股票数量任一者生变化都会导致公司市场价值的变动。
表2-1195๓7年3月和20่0่3年12月标准普尔500指数市场价值最高的股票
在我进行为ฦ本书所做的研究之前，我认为ฦ简单直接地复制指数的投资策略就是最好的积累财富的方法。完全仿照指数构建投资组合意味着当新公司进入市场并登上主ว要股票指数时，投资者可以因为它们的优异表现获得好处。
信息技术和沟通方式的革命使得中国和印度这样的展中国家得以迅地促进自身的经济增长，它们将为达国家的老龄化人口生产足够的商品和服务。我预测到21้世纪中ณ叶，中国和印度的产出总和将过美国、欧洲和日本的总和。
6通用电å气31大陆石油公司
创新能够改变我们的社会，1950年就是一个证明。比百美papermate推出了能够大量生产的防漏圆珠笔，haloid现在的施乐公司生产出第一台复印机，而diner誷cນlub推出的第一种信用卡则使得科技已๐经大量渗透的金融行业迎来了一个巨大的展机遇。与此同时，贝尔实验室作为世界ศ上最庞大的公司美国电话电报公司ameri9e&telegraທph,aທt&ุt的分支机构已经完善了晶体管的研制，这是通向电脑แ革命的标志性里程碑。
iBm在19๗67年夺去了美国电话电报公司的桂冠。尽管大多数人当时并不知道现在仍然不知道电脑是如何工作的，但是人人都听说过iBm，也都知道电脑有何用处。事实上，由于iBm在20世纪50和60年代占据了电脑市场过80%的份额，“iBm机器”几乎ๆ成了电å脑的同义词。在杰克-韦尔奇的领ๆ导下，通用电å气于19๗93年末重新登顶，直到1998年底才被获得巨大成功的软件公司微软取代。几乎每个使用过电脑的人都用过微软的操作系统或是文档处理工具、电子表格、绘图程序等。不知名的思科取代微软，昭示着市场已经生了巨大变化。在温斯ั坦做出“万亿美元”预测后两年半，思科的市场价值跌落到500亿美元，不足其巅峰时期的110。
56第四课：避免三位数的市盈率
在我的文章《网络股票是否被高估了？这些股票是否曾经被高估》表之后，网络股票在接下来的4个月时间里下跌了近40％。不过这并没有挫伤互联网狂热者们的热情，随着在线商店销售额上升的报道不断出现，网络股票开始复苏，并且过了4月份所达到的高度。实际上，在从4月的800่点跌到เ8月的5๓00点之ใ后，网络股票指数在200่0年3月初ม几乎上升了两倍，达到1้300่点。
伴随着互联网热潮的继续蔓延，一种观点开始出现并流行开来：就算许多的新兴网络公司可能遭遇失败，但那些为它们设备的供应商一定会赚取可观的利ำ润。结果，为ฦ互联网和新兴的个人电脑市场商品的大盘科技类公司的股价也蹿升到เ了新的高度。
大多数持有思科、太阳微系统公司、易安信emcນ、北电公司等网络股票空头的投资者认为，这些公司的利润并不会像分析家们所设想的那样以如此快的度增长。不过这里还有一个更基本的问题：即使实际的盈利能ม够达到预期的水准，这些公司就真的配得上它们高额的定价吗？每年的3๑月，证券่行业联合会在沃顿商学院举ะ行为期一周的学术会议。在20่00่年2月底，我曾经为了会议上要做的一次演讲而研究过上面的问题。我分析了9๗只拥有巨额市值且市盈率过100的股票：思科、美国在线、甲骨文、北电å网络nortel9๗orks、太阳微系统公司、易安信、jdsuniphase、高通公司qualm以及雅虎。我得出的结论对于这些股票的持有者来说不是什么好消เ息。即使按照乐观的预期，利润以每年21%ื~56%ื的度递增并且一直持续5年长期的利ำ润规划通常涉及到未来3~5年，这9只股票的平均市盈率仍然会达到令人心惊肉跳的95๓，而其中ณ的三只美国在线、jdsuniphaທse和雅虎拥有的该指标数值还会在10่0以上。
即使利润增长能够按照预ไ期的率维持10่年实际上没有人相信这些公司能将这么高的增长率保持这么久，上述股票的市盈率也只会下降到40左ุ右，仍然高得惊人。投资者的设想如果实现，那么科技类股票将会在今后10年中ณ完全统治市场，并且其价格水平将达到เ标准普尔500่指数历史水平的2~3倍。这种情况实际上是不可能生的，这些股票的价格必然会遭遇巨大的滑坡。
57๕大盘科技类股票
2000年3月8日，我接到เ了《华尔街日报》的一位编辑马克斯ั-布特maxBoot的电å话，询问我是否愿意就纳斯达克当前的情况写一篇社ุ论对版文章。由于已经完成了上文所述的研究，我立即应允了这个差事并且给这篇文章起了一个无关痛痒的标题—《历史的教训》。我知道对于编辑们来说在对版标题上做文章早已司空见惯，不过当我拿起报纸看到最上端赫然印着“大盘科技股是傻瓜的赌注”时，还是禁不住大吃一惊。我总是避免在文章中ณ有不敬言辞，何况这些股票的持有者中ณ还有一些我最好的朋友。购买这类股票的人也许是被误导了，不过将他们叫做傻瓜实在有些过分。我已经准备好了向有可能向我质询此事的人道歉，告诉他们“傻瓜”这个词绝不是我的本意，不过令我吃惊的是，这个标题似乎ๆ并没有给我带来什么麻烦。
在《华尔街日报》和我接触之后两ä天，我又接到了斯图尔特-ๅ瓦尼stuartvarney的电话，他已经取代了卢-多布斯成为美国有线新闻网n金钱线节目的新主人。他邀请我于当天晚上6点到他的节目中去谈一谈市场近来的动态。
瓦尼以这样的方式开始了访谈：“让我们直击要害吧，你十分认定科技股的价格将在最近出现巨大的跌落吗？”我想谈谈思科以及其他被高估的科技类股票，不过我并不想让观众们觉得我是在抨击这些公司。美国在线的投资者给我的回应还记忆犹新，于是我为思科唱起了颂歌。我说：“思科是一家美妙的公司，一家伟大的公司，一家一流的公司，就算价格是其盈利的8๖0倍我也会购买它的股票，但是如果市盈率达到了150呢？前20่位的股票按市场价值排名中有6๔只市盈率过了10่0，这是史无前例的，从来没有哪只股票在公司已经达到如此规模的时候其价格过利润100倍。”我提到，科技类股票在近5๓个月来大幅上升，然而我却看不到这种上升的缘由á，“它来得容易，去得也容易”。那些驱动价格走势的短期投机者，即所谓的“动量选手”，“声言它们会在列车撞毁前跳下车”。当人人都抱着这种打算的时候，价格很可能出现剧ຕ烈下跌。
瓦尼想要做个总结，他问道：“这是一个泡沫，里面的空气不久ื就会跑出来，而且是以非常快的度，市场会坠入谷底吗？”我明确地回答：“空气会跑出来……我想我们今年会看到这个部门的大滑坡。”这次访谈的当天，2000่年3月10日，周五，纳斯达克综合指数以5048๖62点收盘，这是该指数历史上的最高值，科技市场也正处于鼎盛时期。两年之后，纳斯达克指数下降了75％。
在2๐00่0年4月1้0日所在的那个星期，纳斯达克经历了一场灾难，下跌了过11้0่0点，近14๒。金钱线节目再次采访了我，并重播了一个月前所做的访谈的大部分内容。到第二年，瓦尼开始频繁地播放3月10日节目的片断。很快，《大盘科技股是傻瓜的赌注》成了我为新闻媒体写过的最著名的一篇文章。当我在全国各地讲演时，投资者们总是拿着这篇文章的复印件来找我，表示是我的观点说服了他们抛售科技类股票，从而保全了财富；更多的人走过来称赞我写的文章，同时懊恼地悔恨当初没有按照我的建议去做。
被新闻媒体和投资者奉为市场“权威”让我觉得很不自在。市场的短期动向如此难以预测，谁说得对都只能归功于运气。科技股的泡沫也许本还能ม再持续一个月或是一年，然而我还有许多人，甚至包括一些持有这类股票的人知道它肯定会在某个点上破灭。我在文章中还提出了一个很重要但却没有吸引太多注意的结论：在200่0年3月，1้5只非科技类大公司的股票并没有被过高定价。这是一个科技泡沫，简单而纯粹—市场上的其余股票大部分未被牵涉。直到20่02年安然公司爆出利ำ润丑闻之前，非科技类股票的价格都没有真正下降，这些股票在2003年底已๐经全面复苏，而那时科技类股票的价格比泡沫时期仍然下降了过60%ื。
5๓8预测科技类公司利润增长率的愚蠢行为ฦ
在《大盘科技股是傻瓜的赌注》一文刊登一年后，马克斯又询问我是否愿意续上一篇。我很不情愿地照他的话做了，心里很清楚要想像上次那样幸运地在市场高峰时期做出准确预ไ测实在是不太可能。
我在文中写道，尽管科技股在上一年度遭遇滑铁卢，但对这些公司未来3~5年利润增长率的预期并没有改变。在过去12个月利ำ润大幅下滑的情况下，我认为仍然保持怪异的乐观预ไ期毫无道理。我在开头这样写：“你也许认为纳斯达克指数的骤然跌落已经使华尔街认识到他们的分析家过分鼓吹了科技部门，不过事实上他们关于大型科技类公司长期利润的预测仍然很不现实。即便今天的股价已经降低了很多，但实际上许多科技类股票仍然处于过高定价的状态。”这篇文章被命名为ฦ《不那么大盘的科技股依然是糟糕的赌注》我说服了马克斯ั把“傻瓜”换成“糟糕”。
我指出了华尔街的利润预测有多么糟糕：在2001้年1月9日，上个季度结束后9天，分析家估计20่00年第四季度科技部门的营业利润为每股10美元，然而6个ฐ星期以后当所有的利润都计算完毕，这个数字又变成了每股769美元。如果分析家们在为一个ฐ刚刚结束的季度估计利润时都可以偏离近25%，那么投资者对他们关于下一个ฐ年度，甚至是未来3~5年的预测能抱有多大信心？在瞬息万变的科技部门中预ไ测利润已经变成了拙劣的射击。高市盈率只应该属于那些能够稳定地保持较高长期增长率的企业，而科技类公司显然不在此列。
59第五课：在泡沫中ณ不要卖空
读了上面的警告和建议，许多人一定会认为我通过卖空网络和科技类股票了大财。7不过事实上我对卖空这些股票一点儿兴趣也没有，也不建议普通的投资者这样做。即使投资者在长期中ณ是百分之百正确的，他在短期中也有可能犯错。
每一个了解金融市场常识的人都知道，持有一只股票的空头要承受一定的风险：你可能遭受的损失是无限的，而最大可能的收益则ท是既定的，即最多不过是你卖出的股票价值。卖空者的损益与股票持有者相对应，后者的可能收益是无限的，而所能遭受的最大损失是他为购买股票所投入的资金。这意味着卖空股票的交易者会被要求建立一个ฐ保证金账户，经纪公司不断地调整空头头寸的价值，当卖空的股票价格上升时，投资者会被要求向账户里添加保证金，如果此时他无法资金，头寸会按照市场价格轧平。
很可能一只股票确实被高估了，但是观点在长期内正确并不能保证其在短期内不会有失偏颇。如果你卖空一只股票而其价格持续上升，那ว么เ你可能会陷入无法为ฦ保证金账户足够资金的窘境。事实上，经验表明卖空者几乎ๆ在所有的泡沫中都会被榨干。一些投资者在股价过“恰当的”水平时开始做空头，如果价格迅得到纠正，他们就可以赚钱，不过泡沫持续的时间和膨胀的程度通常都过卖空者的预期。随着股价的持续上升，大多数的空头头寸都难以维持，最终只能在亏损的情况下被轧平。
轧平空头头寸需要购回借来的股票，在“动量投资者”已经大量买进的情况下，这种加大股票需求压力的做法无异于火上浇油，经常会导致股价的爆炸性上升。
一种流行的说法认为泡沫会在所有空头都被轧平时达到顶峰。同时，卖空者中间那些拥有足够资金和钢铁般神经的人最终会得到奖赏。而对于其他人来说，最好的建议是站在外面欣赏这场演出，不要到舞台上去凑热闹。
510对投资者的建议
就像医生通过观察各种症状来诊断ษ病情一样，投资者也可以甄别ี一些现象来确认泡沫是否存在。这些现象包括广泛且迅升温的媒体报道；缺乏利ำ润甚至收入方面的依据，只是建立在一些概ฐ念和名号基础上的高得出奇的定价；以及认为世界已๐经生根本性的改变因此某些公司不能ม再按照传统方法进行评估的观念。如果你识别ี出了一个泡沫，最好的建议是离它远一点！
记住，不管泡沫是否存在，定价永远是重要的。那些为了追求增长率舍得付出任何价格的人最终将会被市场狠狠地惩罚。